¿Bajarán salidas a Bolsa? Inversionistas ya aprendieron la lección con Uber y WeWork
Todo parece indicar que el mercado de las salidas a bolsa a nivel mundial va a sufrir una ralentización de operaciones y valoraciones en los próximos meses.
Por Francisco J. López Jubián*
Se acaba 2019 y es un buen momento para hacer algunas reflexiones sobre los cambios que se han producido en el mercado de las salidas a bolsa de empresas tecnológicas. Lo que, en términos de valoraciones, comenzó siendo algo parecido a una fiesta de graduación que continuaba la alegría de 2018 (el término unicorn quedó anticuado y empezó a ser sustituido por el de tencorn), está acabando por parecerse más a una reunión de antiguos (muy antiguos) alumnos, con inversores mucho más prudentes y con menos ganas de aventuras.
Comparar las salidas a bolsa de Lyft y de Uber puede ayudar a entender algunas de las claves de estos cambios que se perciben en el mercado.
Al inicio de 2019, la operación estrella del año iba a ser la muy anunciada salida a bolsa de Uber, precedida de una campaña de anuncios donde el valor de la empresa no bajaba de los 100,000 millones de dólares.
Aprovechando la coyuntura favorable del mercado, Lyft se anticipó en su salida a bolsa y colocó a finales de marzo un 10.3 % de sus acciones a un precio inicial superior a los 70 dólares/acción, lo que suponía una valoración de la empresa en el entorno de los 22,000 millones de dólares. Con un Flujo de Caja Operativo negativo (-30% de los Ingresos), una valoración de Lyft en un escenario de ajuste de su modelo de negocio, pasando a generar un flujo de caja positivo, no superaba la barrera de los 4,000 millones. En consecuencia, se generó un consenso de que el precio de Lyft estaba sobrevalorado: parecía excesivo pagar unos 18,000 millones de dólares (un 450%) por tener unas opciones reales sobre posibles futuros éxitos de innovaciones disruptivas en Lyft, que no estaban claras.
En mayo, Uber anunció finalmente su salida a bolsa, empleando unos términos de valoración mucho más ajustados y realistas. Colocó un 10.7% de sus acciones a un precio (45 dólares/acción) que suponía una valoración de Uber en el entorno de los 82,400 millones de dólares, con un descuento cercano al 20% sobre valoraciones a principios de año. Si consideramos que Uber puede tener una valoración máxima de su actual modelo de negocio en el entorno de unos 47,500 millones de dólares, el precio de la opción sobre posibles innovaciones disruptivas en Uber se situaba en un 43% del valor total, un porcentaje mucho más realista que el de Lyft.
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Más recientemente, la fallida salida a bolsa de We Company (también conocida como We Work) ha seguido la tendencia apuntada por Uber. Lo que a principios de 2019 suponía una valoración de 41,000 millones de dólares, en septiembre se concretó en unos 20,000 millones, a un precio que el mercado no aceptó. Según la opinión de algunos, entre los que me incluyo, un valor más razonable de We Work no debería situarse por encima de los 8,000 millones de dólares, asumiendo un valor máximo de su actual modelo de negocio que no excede de los 6,000 millones, incluyendo los 2.000 millones de exceso de caja. En este sentido, hay opiniones aún más pesimistas sobre el valor de esta compañía, sobre todo si se emplean algunos comparables de empresas semejantes.
Con base en las experiencias vividas durante 2019 y en un entorno actual con expectativas macroeconómicas menos risueñas que hace unos meses, todo parece indicar que el mercado de las salidas a bolsa a nivel mundial va a sufrir una ralentización de operaciones y valoraciones en los próximos meses. Muy posiblemente, el análisis se centrará más aspectos de valoración intrínseca, tratando de entender la capacidad de los equipos directivos para implantar los cambios necesarios que hagan económicamente sostenible (viable y rentable) el modelo de negocio de la empresa.
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Entre otros
motivos, este nuevo clima explicaría las
dudas que existen para formalizar una fecha de salida a bolsa de Airbnb,
probablemente una de las operaciones más esperadas en estos momentos. Anuncios
de crecimiento en ventas del 31% no tienen por qué ser bien acogidos, sobre
todo cuando para el mismo período los gastos se disparan un 47%.
No siempre lo que puede crear valor económico a corto plazo para un inversor de una empresa no cotizada, sirve para crear valor sostenible para un accionista de una empresa que cotiza. En este sentido, es previsible que las decisiones sobre inversión en próximas salidas a bolsa sigan criterios más acordes con los que utilizan los grandes inversores institucionales, donde se consideran la incidencia en el valor económico de la empresa de aspectos como el gobierno corporativo, la política de financiación, la política de retribución a los accionistas y la flexibilidad operativa del modelo de negocio.
En resumen, estaríamos pasando de un mercado donde en la determinación de los precios primaban las consideraciones a corto y de carácter especulativo, a un mercado donde van a tener más importancia la visión a medio y largo plazo, con un enfoque centrado en los generadores de valor de la empresa.
*Francisco J. López Jubián es profesor del Area de Finanzas en IE Business School
IE University E University es una las de las instituciones académicas a nivel global con aprendizaje basado en la tecnología para los líderes que buscan hacer una diferencia en el mundo., con más de 500 académicos y estudiantes de 131 países.